Заблуждения толпы

В 1907 году банкротство банка Хайнце затронуло все более крупные банки и в конечном счете привело к падению цен на акции примерно на 40 процентов; паника прекратилась только тогда, когда Джи-Пи Морган «провел черту», выше которой располагались банки, достойные, по его оценке, поддержки в силу своей платежеспособности, а ниже – те банки, которым разрешили обанкротиться. По историческому совпадению Морган родился в 1837 году, в год смерти последнего центрального банка страны, и умер в 1913 году, когда был принят закон о Федеральной резервной системе, восстановивший центробанк. На протяжении большей части семидесяти шести лет жизни он фактически выступал как главный банкир страны, а однажды, в 1893 году, когда экономическая депрессия истощила золотой запас казначейства, возглавил усилия по спасению федерального органа.
Второе падение рынка до кризиса 1929 года произошло в конце Первой мировой войны. Военный конфликт поддерживал цены на американские акции, но вскоре спекуляции уступили место отчаянию, поскольку цены на сельскохозяйственную продукцию сильно упали: за год после рыночного пика летом 1919 года цена акций постепенно опустилась почти на треть, пусть даже положение отчасти выправилось благодаря щедрым дивидендам для акционеров372. В целом сокращение рынка оказалось сравнительно умеренным.
До Первой мировой войны только богатые американцы владели акциями, поэтому ни паника 1907 года, ни рыночный спад 1919 года не произвели большого впечатления на широкую публику. К 1929 году новые инвесторы, прельщенные чудесами техники – от двигателей внутреннего сгорания до самолетов, радио и электричества, – уже забыли о предыдущих пузырях.
* * *
Четвертой предпосылкой возникновения пузырей считается отказ от традиционно консервативных методов оценки акций. Соединенные Штаты Америки частично профинансировали Первую мировую войну за счет выпуска «облигаций свободы» на миллиарды долларов – с доходностью от 3,5 до 4,5 процента; за счет этого факта средний американец вышел на рынок ценных бумаг. Указанные облигации послужили «тренировочным лагерем» для широкой публики, поскольку они обеспечивали безопасную умеренную доходность.
Государственные облигации можно рассматривать как основу – если цитировать финансовых экономистов, как «безрисковые ставки» для безопасных активов. На протяжении столетий инвесторы приобретали акции исключительно для получения дивидендов. По причине рисков для привлечения покупателей дивидендную доходность акций заявляли выше, чем у безопасных государственных ценных бумаг. Джордж Хадсон, например, вынужденно обещал покупателям акций его железнодорожной компании дивиденды, намного превышавшие типичные 3–4 процента британских государственных облигаций. Подобно своим британским коллегам, рациональные американские инвесторы не ожидали прибыли от роста цен на акции, зато желали получать скучный, но стабильный поток дивидендов по ставкам выше ставок безопасных облигаций; до Первой мировой войны доходность американских акций составляла в среднем около 5 процентов373. К 1920-м годам утвердилось мнение, что акции должны продаваться по цене приблизительно в десять раз выше их годовой доходности, чтобы покрывать эти выплаты.
Сегодня инвесторы, уж не скажу, мудро или нет, воспринимают долгосрочное повышение прибылей компании и рост цены акций как должное, а потому мирятся с гораздо более низкими дивидендами, но до двадцатого столетия устойчивый рост цен на акции был редкостью – удачей, выпадавшей лишь наиболее успешным компаниям. Даже при самых благоприятных обстоятельствах рост цен оказывался незначительным. К примеру, двумя первыми успешными английскими акционерными обществами были Банк Англии и Ост-Индская компания, но и у них акции росли в цене в среднем всего на 0,7 и 0,6 процента в год соответственно в период с 1709 по 1823 год374. Спрашивается, как же тогда опытные инвесторы могли оценить компанию RCA, которая к моменту краха 1929 года еще не платила дивидендов (фактически выплаты начались только в 1937 году)?375 К концу 1920-х годов инвесторы, очевидно, полагали, что компанию ждут блестящие перспективы, но у них не было инструментов, чтобы установить справедливую цену за ожидаемую прибыль RCA. Должно было миновать еще десятилетие, чтобы финансовые экономисты Ирвинг Фишер, Джон Берр Уильямс и Бенджамин Грэм разработали сложную математическую модель расчета внутренней ценности акций и облигаций, прежде всего тех, в которые закладываются высокие спекулятивные перспективы. По сей день эта методика, так называемая модель дисконтированных дивидендов, которая позволяет оценивать стоимость всех будущих дивидендов и «дисконтирует» их до уровней настоящего времени, видится обычному инвестору чем-то вроде китайской грамоты; вдобавок она крайне приблизительна, так что даже профессионалы стараются ею не пользоваться376.
  
В чреватой пузырями технологической среде 1920-х годов, благодаря появлению радио, автомобилей и самолетов, публике было легко поверить, что старые правила оценки безопасности больше не нужны. Как якобы сказал великий инвестор столетия Джон Темплтон [117], «четыре самых дорогих слова в английском языке – теперь все будет по-другому» [118].
Рассказывая об этом времени, Бенджамин Грэм писал:
«Если акции коммунального предприятия продавались по цене в 35 раз выше его максимальной зарегистрированной прибыли, а не просто в 10 раз превышали стоимостью его среднюю прибыль, что было стандартом до бума, то следовало сделать вот какой вывод: дело не в том, что сейчас цена акций чрезмерно высока, а лишь в том, что выросли стандарты оценки… Значит, всякий верхний предел исчез, причем речь не о цене, по которой акция могла быть продана, а о цене, по которой она заслуживает быть проданной… Заманчивым следствием этого принципа было то обстоятельство, что зарабатывать деньги на фондовом рынке стало легче всего на свете»377.
К 1929 году полный набор эвристик Канемана и Тверски – восприимчивость к новым технологиям эпохи, недавний рост стоимости ценных бумаг и близость подпитываемого кредитами благополучия – затмил собой все попытки рационального анализа фондового рынка.
Экономист Макс Винклер охарактеризовал положение дел предельно просто. Ссылаясь на недавно описанную модель дисконтированных дивидендов, Винклер лукаво заметил после краха, что фондовый рынок 1920-х годов дисконтировал не только само будущее, но разные его варианты378.
 Глава седьмая 
 Сияющий Чарли упускает главное 
Как и в случае с «Компанией Миссисипи», компанией Южных морей и железнодорожными пузырями, в катастрофе 1929 года оказались задействованы все «четыре П»: и придумщики, и публика, и пресса, и политики.
В начале двадцатого столетия Сэмюел Инсулл унаследовал мантию Джона Лоу и Джорджа Хадсона, создав промышленного голиафа, только теперь речь шла о силе, что приводила в действие огромные заводы и освещала дома миллионов людей.
Инсулл родился в 1859 году в семье неудачливого лондонского проповедника-мирянина и хозяйки пансиона для трезвенников. В юношеские годы он подвизался клерком и стенографистом. Подобно большинству амбициозных молодых людей того времени он боготворил Томаса Эдисона, и потому, лишившись работы в офисе лондонского аукциониста, изрядно разволновался, когда наткнулся на объявление о найме в одну из британских телефонных компаний Эдисона.
Начальство быстро осознало, что Инсулл обладает навыками, далеко выходящими за рамки стенографической записи и бухгалтерского учета. Несколько лет спустя, когда ему предложили работу в головном офисе компании в США, он ответил: «Я согласен, если смогу быть секретарем самого Эдисона». Он отрастил бакенбарды, чтобы выглядеть старше двадцати одного года, и в начале 1881 года пересек Атлантику, чтобы трудиться бок о бок с великим человеком; он провел рядом с Эдисоном одиннадцать лет, забираясь все выше по карьерной лестнице.